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    期貨知識

    全面了解國債發行機制

    導讀:中金所目前已上市兩年期國債期貨TS,五年期國債期貨TF,十年期國債期貨T,今天我們就來為你講解國債發行機制。

      一、國債發行機制概述

      在進行國債發行方式的介紹之前我們首先需要了解國債到底是什么?百度百科上對國債的解釋為:國債是由國家發行的債券,是中央政府為籌集財政資金而發行的一種政府債券,是中央政府向投資者出具的、承諾在一定時期支付利息和到期償還本金的債權債務憑證。

      簡單來說國債就是國家向人民群眾借錢募集資金,按約定的時間支付利息,到期還本。因為是以國家為背景,因此并不需要擔心違約,風險較小,但同時我們也知道風險低收益也相對較低。

      1、國債主要分類

      國債主要分為兩種類型:儲蓄國債、記賬式國債。這兩類國債有何區別呢?首先,儲蓄國債,是面向個人投資者的,一般在在銀行柜臺或網上的國債個人賬戶就能夠進行購買,這類債券是不能上市流通的。機構投資者一般買賣的為記賬式國債,這類國債可以上市交易,一般在銀行間上市,也有少部分債券在交易所上市,而現在我們關注最多的也是該類債券。

      接下來,讓我們更詳細地來了解一下這兩類債券。

      ▲儲蓄國債一般分為兩種:憑證式、電子式。

      相同點:可以提前兌取,需繳納一定比例手續費,有一定利息損失。

      不同點:(1)債權記錄方式不同。憑證式儲蓄國債債權采取填制“中華人民共和國憑證式國債收款憑證” 的形式記錄,由各承銷銀行和投資者進行管理;電子式儲蓄國債債權以電子記賬方式記錄,采取二級托管體制,降低了由于投資者保管紙質債權憑證帶來的風險。

      (2)付息方式不同。憑證式儲蓄國債——到期一次性還本付息;電子式儲蓄國債——按年付息或利隨本清。

      (3)購買方式不同。憑證式國債可直接使用現金或銀行存款進行認購,電子式國債則需開立個人國債賬戶,并通過賬戶資金進行認購。

      ▲記賬式國債同樣也分為兩類:記賬式貼現國債、記賬式附息國債。

      相同點:由財政部通過無紙化方式發行的、以電腦記賬方式記錄債權,并可以上市交易的債券,提前兌現不損失利息。

      不同點:(1)期限不同。記賬式貼現國債期限一般為一年以內;記賬式附息國債期限一般為一年或以上。

      (2)利息支付方式不同:記賬式貼現國債不附有息票,一般以低于面值的價格發行,到期按面值還本;記賬式附息國債附有息票,定期按息票利率支付利息。

      2、國債的編碼方式

      國債編碼方式在銀行間與交易所的有一定差別。

      銀行間:年份+產品類別+期數

      貼現國債(99)、附息國債(00)、儲蓄國債(17)

      例如:19年發行的第一期記賬式付息國債(19附息國債01)代碼為190001。

      上交所:019+年份尾數+期數(019901)

      深交所:10+年份+期數(101901)

      3、國債發行額度確認

      針對國債發行額度我們首先要了解一下國債余額管理制度,該制度簡單來說就是立法機構對國債發行額度并沒有做出硬性要求,而只是規定了每年年末的剩余國債額度上限,以此來達到科學管理國債規模的方法。

      另外,如前文所說,國債是國家的借錢行為,借出去的錢就相當于赤字。因此,一般情況下我們可以大致估算為年度預算赤字=當年年度新增國債限額。

      年度預算赤字是以國內生產總值為基數來計算,那么我們在一定程度上可以預估一個本年國債發行總額度。去年國內生產總值為99.1萬億,假定我們預計今年GDP為5%,今年宣布的財政赤字率將達到3.6%以上,因此今年的國債發行額度可預計為:

    國債發行額度確認

      當然,這只是一個估算值,幫助我們理解國債的發行,實際的國債額度的發行是一個更加復雜研究的結果。

      4、國債發行計劃

      財政部定期公布國債發行計劃。每年末公布第二年的國債發行計劃;每季度末公布下一季度的國債發行計劃。發行計劃中有不同國債計劃發行的期限、日期及付息方式等。

    國債發行計劃

      二、儲蓄國債發行機制簡介

      1、發行方式

      儲蓄國債的票面利率是由財政部參照同期銀行存款利率及市場供求關系等因素確定,這與記賬式國債不同,記賬式國債是采用招標方式確認。在財政部發行儲蓄國債時,需要一個類似于中介的團隊來幫助財政部在二級市場中面向個人用戶銷售,這個團隊就是我們所說的承銷團隊,承銷團成員主要是由各大商業銀行及大型券商組成。對于電子式和憑證式兩種國債,在承銷時會有一定區別。憑證式國債的承銷相對簡單,僅是按照每位承銷團成員各自代銷比例瓜分國債發行額度。而電子式國債則要分為兩種代銷額度:

    儲蓄國債發行方式

      接下來,我們將分為發行期前、中、后三個時間段來分別介紹儲蓄國債電子式與憑證式的具體發行規則。

      2、儲蓄國債(電子式)發行規則

      ▲發行期前

      在發行期前需要確認每一位承銷團成員的基本代銷額度比例。下圖為部分成員的基本代銷比例:

    儲蓄國債發行規則

      從表中可以看出,四大行的占比還是相對較多,同樣也有比例偏少的,比如恒豐銀行僅 0.1%。各成員的初始基本代銷額度比例也不是一層不變的,有意愿參與調整的成員,財政部會每半年根據其國債銷售量對初始基本代銷額度進行調整。具體調整方法如下:

    國債發行量調整

      若出現調整后,所有成員基本代銷額度比例之和不等于100%的情況,對于大于100%或小于 100%都按照代銷比例調增幅度最大的成員從高到低依次減少0.1%或加上0.1%,直到最終所有基本代銷額度比例之和等于100%。

      對于承銷團成員申請機動代銷額度的限制是單筆上限為自身當期國債基本代銷額度的15%。舉個栗子,假如當期儲蓄國債基本承銷額度為400億,A承銷團成員基本承銷額度比例為1%,那么該成員單筆最大機動抓取量為:

    國債發行

      那么這里可能會出現一種情況,當A承銷團成員的抓取量為0.6億,但當期國債剩余的額度僅有0.5億,那么A成員得不到0.6億的抓取量,僅能得到剩余全部的0.5億。當然這是根據時間優先的原則進行分配的,若B成員抓取時間在A成員之前,那么B成員將先一步獲得抓取量。

      ▲發行期內

      在發行期內,主要是財政部同央行對各個承銷團成員的銷售進度進行觀察監督,針對銷售進度緩慢的成員,可以對其基本代銷額度進行調減,調減出來的部分歸進機動代銷額度里供其他成員抓取。這里所說的基礎代銷額度的調整是針對發行期內,對各個成員的銷售狀況做進一步的協調,這與上文提到的初始基礎代銷額度比例的調整是不一樣的。對于調整的時間規定。一種是在發行通知中規定的時間,定期做調整;另外也可以 視情況做不定期調整。調整時會做出一個調減比例為多少的決定,那么具體調減的額度為:剩余基本代銷額度×調減比例。

      ▲發行期結束、停止及取消發行

      首先我們需要了解這三種情況的國債銷售情況。首先,發行期結束是指該國債按照規定時間范圍結束發行,發行期一般為10天。停止發行是在發行期內暫停銷售。取消發行是在特殊情況下,比如遇人民銀行調整3年期金融機構存款基準利率等,在還沒開始發行之前就暫停銷售。

      這三種情況的處理方法其實是類似的。對于已經有過銷售過程的發行期結束和停止發行,承銷團成員需要先與國債登記公司核對賬務,而沒有銷售過程的取消發行,則直接進入最后處理。承銷團成員與國債登記公司都要進行相應處理,承銷團成員需將未售出的發行額度調減為零或作停止銷售處理,國債登記公司則需要將當期國債未售出的發行額度注銷。

    國債發行處理流程

      3、儲蓄國債(憑證式)發行規則

      憑證式的發行規則相對電子式國債簡單很多,憑證式在發行前僅有一個代銷比例,按照當期國債發行額為基數進行分配,沒有機動代銷額度,不需進行機動抓取。在發行期內,對每一位成員的銷售進度一般是不做調整的。在發行期結束或停止及取消發行,僅需各承銷團成員準確計算當期國債的實際發售金額,將未售出的發行額度注銷即可。

      我們稍作歸納制作一張對比圖,可以更好的了解這電子式與憑證式儲蓄國債在發行規則上的區別。

    儲蓄國債電子式與憑證式區別

      三、記賬式國債發行機制簡介

      1、發行方式

      上面介紹到儲蓄國債的票面利率是由財政部根據一定的市場環境來決定的,而記賬式國債有所不同,其票面利率以及發行價格都是通過招標形式來決定。當然對應的招標就分為利率招標和價格招標。那么什么情況下使用利率招標,什么時候使用價格招標呢?在此之前我們需要了解國債的發行次數。一般來說,國債發行會有新發/續發機制,當一期國債新發后,在接下來2個月為了提高其在市場的流動性會進行2次續發,那么在一期國債新發時,這時候只有一個固定的面值為100元,而沒有票面利率,因此國債新發時需要進行利率招標來確定票面利率。當同一期國債在接下來的2次續發時,票面利率是固定不變的,而因為市場的變化,國債的價格將會產生波動,因此需要進行價格招標,確定續發時該國債的發行價格,也就是說在續發時各承銷團成員還愿意以多少錢的價格買入債券進行承銷。

      2、招標方式

      不管是利率招標還是價格招標,招標方式都為單一價格招標和修正的多重價格招標,即混合式招標。

      首先,單一價格招標是比較簡單的一種招標方式,中標為邊際中標,適用于10年期以上的記賬式國債。在這一方法下,利率招標確定的中標利率為全場最高利率,并按面值承銷;價格招標確定的中標價格為全場最低價格,并按此價格承銷。當然有朋友會問那如果出現某一成員給出特別高的利率或特別低的價格,最后導致中標結果太離譜失去嚴肅性?這種情況是不會出現的,因為財政部會對招標標的設置一個合理區間,在此區間內進行投標,避免了極端情況的發生。

    記賬式國債招商方式

      區別于單一價格招標的邊際中標,修正的多重價格招標為加權平均中標,適用于10年及10年期以下的記賬式國債。利率招標的中標利率為全場加權平均的中標利率,而此時的承銷需要分為兩種情況,如果小于等于中標利率,那么按面值承銷;如果大于中標利率,按中標標位的利率與票面利率折算的價格承銷。在價格招標中,中標價格為全場加權平均價格,同樣在承銷時分為兩種情況,高于或等于發行價格的中標標位按發行價格承銷;低于發行價格的中標標位按中標標位的價格承銷。

      這樣的承銷規則是對申報低價格的承銷團成員進行保護,同時也獎勵了愿意以高價格承銷的成員按較低的價格承銷。對利率招標下的承銷可以這樣理解,利率與價格是成反比的,那么投標的利率低,相對的價格就會高,因此以面值承銷會降低該成員的承銷價格;而投標利率高,對應的債券價格就會低,在規則里面不讓其以面值承銷,而是以一種折算價承銷,低于面值價格,減少了該成員的承銷壓力。對于此種投標方法下為了避免極端數據的出現,則需要引入投標剔除與中標剔除的概念,稍后會詳細介紹。

    多重價格下的承銷規則

      3、投標限制

      在介紹限制規則之前,我們需要來了解標位是什么。舉個例子來更好的理解:假如A成員進行利率投標,投標2.5%,1000萬,為一個標位,繼續投標2.55%,3000萬,為另一個標位,因此A成員一共投標了兩個標位。

      ▲投標標位變動及標位位差規定

      針對不同的投標,標位的變動范圍規定不一樣。其中利率投標的標位變動為0.01%;價格投標的標位變動不同期限國債不一樣,從下表可以看出國債期限與標位變動成正相關。

    投標限制

      在知道了標位變動幅度后,每一位成員在進行投標時,對標位范圍都有一定限制,具體如下表。同樣舉個例子:A成員對3年期的國債進行利率投標,最低的投標利率為2.5%,根據標位差的限制,我們知道最高與最低標位不超過30,而利率標位的變動為0.01%,也就是說如果A成員最低投標利率為2.5%,那么該成員最高的投標利率不能超過2.8%(2.5%+30×0.01%)。

    投標年限

      ▲投標剔除與中標剔除

      投標剔除與中標剔除在修正的多重價格招標方式中扮演著很重要的角色,保證了中標結果不受極值的影響而明顯偏離市場預期。這兩種剔除規定依舊是通過標位來限制極值。

      投標剔除是指在背離加權平均投標利率或價格一定數量以上(不含本數)的標位為無效投標,全部落標,不參與全場加權平均中標利率或價格的計算。這里的加權平均投標利率或價格是基于全部參與投標成員的標位計算得出,在剔除部分無效標位之后,剩余的有效投標才有“資格”加入中標利率或價格的計算。我們用10年期的國債期貨舉例,在利率為投標標的時,假設加權平均投標利率為3.8%,因為標位限制為100,因此低于2.8%或高于4.8%的投標標位全部落標,為無效標位,如果A成員投標的利率為4.85%,那么這一標位將會被剔除,不能參加中標利率的計算。

    投標剔除

      中標剔除是指高于(低于)全場加權平均中標利率(中標價格)一定數量以上(不含本數)的標位,全部落標。這里區別于投標剔除的有兩點,一是中標剔除是以中標利率或中標價格為基礎,二是中標剔除的標位只是單邊的而不是投標剔除中背離加權平均投標利率或價格的雙邊標位都剔除。同樣以10年期記賬式國債的利率投標為例,假設在剔除了無效標位后,計算得到的中標利率為3.7%,因為中標剔除中10年期國債的標位限制為20,高于中標利率20個標位的利率為3.9%,高于3.9%的投標標位將全部落標,不能承銷。

    中標剔除

      ▲投標額度限制

      每一標位的投標額度是有限制的,按照規定一個標位最低需要投0.1億元,而最高只能投50億元,并且投標金額必須是0.1億元的整數倍。

      對于承銷團成員的投標與承銷也有相應的限制,針對甲類成員與乙類成員,限制額度也不一樣。下表為具體限制規定。

    投標額度限制

    投標最低額


      4、中標原則

      在確定了中標利率或中標價格,對無效標位進行剔除后,開始對剩余有效標位進行募集,募集按照低利率或高價格優先原則,對有效投標逐筆募入,直到募滿招標額或將全部有效標位募完為止。

      一般情況下將會遇到一種情況,當募集到最后一筆標位時,剩余國債招標額度小于該標位的招標額,那么就需要計算在該標位投標的成員的投標額比重,進行平均分配(取整至0.1億元)。比如當最后一個標位的投標量為2億,而此時剩余招標額只有1億元,若A成員在該標位投標0.4億,成員B在該標位投標1.6億,則:

    中標原則

      5、追加承銷的規定

      在發行通知中規定可追加的情況下,甲類承銷團成員有權在競爭性招標結束后20分鐘內,追加承銷當期國債。但是對追加是有相關規定的。

      一是追加投標是對當期國債的數量投標。當期國債的利率招標或價格招標已經結束,中標利率與中標價格已經確定,那么追加承銷的國債僅僅是增加承銷數量,承銷時同樣按照中標的票面利率和發行價格進行承銷。

      二是追加數量的限制。最高能夠追加的數量為以下最小值:該成員中標額的50%、最低承銷額。假如當期國債招標額為400億,甲類成員的最低承銷額為0.4億,分兩種情況來看,如果C成員中標額為0.6億,那么該成員則可追加0.3億的承銷額度;若C成員的中標額度為1億,那么該成員只能追加承銷0.4億。

      6、全場倍數與邊際倍數

      最后,若想更深入的了解投標,則需要關注全場倍數與邊際倍數兩個指標。

      全場倍數,是指全部成員實際投標量與計劃招標量之比。比如當期國債招標 400 億, 而全部成員的投標量為 600 億,那么全場倍數則為:

    全場倍數

      邊際倍數,是指邊際利率上的投標量與中標量之比(邊際利率:中標標位中,最高利率或最低價格所對應的利率)。比如在邊際利率的標位上投標額為10億,當期國債剩余招標量為5億,也就是前文提到的招標中通常會遇到的情況,此時的邊際倍數則為:

    邊際倍數

      全場倍數則可以了解當期國債的熱度,市場是否愿意投資該國債,全場倍數越高,市場投資熱情濃厚。邊際倍數則表明了認購者對邊際利率的認可度,邊際倍數越大,市場對邊際利率的看法越一致。此外,邊際利率與票面利率的利差也需要關注,若利差較大,那么市場對該債券的走勢看法分歧較大,若利差較小,則對該債券未來走勢看法較一致,因此利差的大小可以從側面反映出債券在市場上未來的走勢預期。

      

      作者姓名:何熙

      期貨投資咨詢從業證書號:Z0014559

      研究助理:李秋月涖

      期貨從業證書號:F3072479

      

    以上就是小編為您整理的"國債發行機制"http://www.muddyhammock.com/news/760.html,

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    關鍵詞:國債期貨、發行機制
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